进入四季度以来细分板块成本压力已有所分化

2，易拉罐:成本加成定价，预期延续下行

制罐企业采用成本加成定价，故易拉罐价格主要取决于上游铝，马口铁价格变动易拉罐主要可分为铝合金制二片罐与马口铁制三片罐，前者应用于啤酒，碳酸饮料等含气饮料，后者主要包装食品罐及茶饮料，蛋白饮料等不含气饮品我国易拉罐制造业及其下游需求集中度均较高，且互为对方的主要供应商或主要客户，上下游关系稳固，较少出现供需大幅错配情况制罐企业通常采用成本加成定价，签订基础定价后定期浮动调整(例如奥瑞金与青啤，燕京等国内客户的定价周期约一年，每季度在基础价格上调整)因此，铝与马口铁价格(均占成本超过60%)是主导易拉罐价格变动的核心因素

二片罐 — 铝材:供给微增，需求疲软，预计来年铝价仍延续下行由于煤炭价格回调，电解铝生产成本下降，当前铝价已回落至今年8月左右水平供给方面，2021年，电解铝产能受限电限产影响较大，预计随政策转向稳价保供，来年电解铝受限产能有望部分恢复，供给略有增长需求方面，铝材下游需求以建筑地产，交通运输为主，虽然新能源渗透率提升，但预计不及地产弱势，整体需求仍相对疲软成本端，氧化铝产能过剩，价格未见提升趋势，但燃煤电价市场化或将导致火电成本上行综上，我们认为22年铝价仍延续下行态势，全年铝价稳中有降

三片罐 — 马口铁:冷轧钢卷稳中有降，预计三片罐价格有望下行三片罐主要应用于食品罐头，饮料罐，油脂罐，化学品罐等产品马口铁在三片罐成本中的占比近65%以上(2)，而冷轧钢卷占易拉罐马口铁原料成本的70%以上因此在成本定价模式下，冷轧钢卷往往为整体成本变动的主导因素Q3以来地产开工同比回落致钢材价格下行，马口铁价格由此步入下行区间，当前已回落至今年5月水平展望来年，预计汽车及海外需求有所回暖，但房地产疲软仍将主导冷轧钢卷原料钢材价格稳中有降，马口铁价格亦有回落压力

参考奥瑞金情况。

3，PET:扩产周期压制，来年中枢有望下行

22年产能规划明显增长，叠加原材料价格预期下行，预计PET价格来年中枢下移。

• 需求端:软饮料景气凸显，预计来年延续较好增长软饮料为PET主要下游产业，2019年占比达50%，今年在整体大众消费疲软背景下，软饮料受益于去库压力小，餐饮渠道占比低等因素而景气较优，预计来年仍能延续较好增长同时，我国为全球最大的PET生产国及出口国，产品主要出口至亚洲各国，且出口地高度分散，今年部分国家受疫情影响工厂开工生产受到影响，叠加低基数效应，出口同比增长26.4%，已略高于2019年水平，来年则需跟踪海外疫情及需求情况

• 供给端:产能扩张提速，压制来年价格根据投产规划，22年新增产能料将达440万吨，同比增长35.1%，若考虑投产节奏则对应同比增长15.6%，产能扩张大幅提速虽然在控制总排放量的背景下，企业或根据自身情况安排各品类生产，实际产量或不及投产产能，但预计可供产能的大幅增加仍将对来年价格形成明显压制

• 成本端:主要原材料PTA亦步入投产高峰，价格预期下行从投入成分上看，每0.855吨的PTA及0.355吨的MEG可生产1吨PET，而根据投产规划，PTA于22年亦将步入投产高峰，且预期增幅高于下游聚酯产能整体，PTA供需趋于宽松，若石油价格于来年Q2左右如期回落，则将进一步增强PTA下降确定性

此外，今年三季度的PET价格加速上涨，主要系限电限产下导致的短期供需失衡，来年减排政策步入常态化，企业将更为合理地安排各品类生产及全年节奏，PET价格走势将更为平稳合理。新价格将从2021年11月1日起根据各产品价格调整通知执行。。

农产品/原材料:原奶预期回落，作物表现分化

1，白砂糖:国内外均预期减产，支撑来年价格延续上行

中国种植面积下降，主产国巴西预期减产，国内外糖价或均将上行中国白糖进口量占总消费量比重约30%，国内外糖价联动效应明显

• 国内方面:拉尼娜效应下新疆自10月以来经历了近45年来同期最强寒潮天气，而内蒙古产区因种植收益不及玉米等其他经济作物，故预期2021/22年度甜菜种植面积同比下降近40%，预计带动整体糖料作物播种面积下降6.1%，食糖产量下降4.7%，期末库存下降101万吨，预计减产预期和制糖成本增加将对糖价形成一定支撑。

• 国际方面:根据USDA最新预测，受天气干燥和霜冻等因素影响，预计2021/22年度主产国巴西糖产量将同比下降14.5%至3600万吨，带动巴西出口量同比下降19.1%至2600万吨，全球期末库销比同比下降2.4pct至26.0%，有力支撑国际糖价上行。

结合国内外糖价差已至历史低位，内糖价格上涨确定性进一步增强，参考农业农村部12月预测，2021/22年度糖价上涨幅度或为5.1%~14.4%。

2，大豆:全球供应趋松，预计来年5月后价格有望回落

大豆现价已至高位，来年全球供给宽松支撑供需结构改善，价格有望回落我国大豆供给主要依赖进口，19—20年国产大豆占比仅为15.8%，16.6%，而进口大豆80%以上源自巴西和美国，20年两国占比分别为61.9%和23.5%回顾20—21年，因美豆种植面积减少和飓风天气，巴西国内需求提升和部分地区遭遇干旱影响，中国需求提高和增加对美豆采购等综合因素，拉动大豆价格出现历史性行情，国内主销区豆价创历史新高，大豆销区价和到港价差维持在1635—1700元/吨的高位但展望来年，美豆10月进入收获季且大周期向下，叠加目前巴西降雨充足，播种顺利，全球供给宽松支撑供需结构好转，大豆价格有望回落

• 巴西:天气较好播种顺利，奠定来年丰产基础目前巴西多地降雨不错，季初天气继续利多大豆播种，当前种植进度快于去年同期水平，整体种植面积较上年增加，上季作物出现部分惜售现象，预计后续加强与美豆出口竞争

• 美国:预计22年产量基本持平，但出口需求略显疲软，整体供需趋宽松当前美豆已进入收割尾声阶段，最新天气少雨，利好收割，但收获面积预期基本持平，整体产量同比去年略有下降，不过美豆核心矛盾仍在需求端，累计出口订单同比减少，共同导致整体供需趋于宽松

• 国内展望:来年产量调减，需求在高价下有所压制，进口增加下预计价格逐步回落根据农业农村部12月报告预测，来年生产方面播种面积比上月预测调减947千公顷，单产比上月预测值调减45公斤，总产量比上月预测值调减225万吨，消费方面因当前豆价高位维持，大豆食用和压榨需求面临一定抑制考虑到巴西和美国大豆供需趋松，且国内外价差已至历史高位，预计明年5月后国内豆价回落概率较大，参考农业农村部数据，预计22年销区豆价约5300—5500元，同比—11%到—7.6%

3，油脂:豆油价格承压，整体价格中枢下移

豆油是最大植物油消费，走势与大豆价格趋同我国目前植物油消费量保持在3600万吨以上，其中豆油，菜籽油，棕榈油和花生油为核心子品类，占比分别为45%，18%，15%和9%，其中棕榈油全部依赖进口，大豆油对原料进口依赖程度最高，而菜籽油的出油率高于大豆且自给率较高豆油可通过大豆压榨获得，并伴随其他产物豆粕，因此豆油，豆粕和大豆价格存在恒等式关系，整体看走势基本相同

预计豆油跟随豆价下行，其他油脂价格中枢下移受来年大豆价格下降影响，豆油价格有望跟随下行，据农业农村部预测，21/22年豆油出厂价在8100—9100元/吨，同比—8.5%至+2.8%其他主要油脂中，受油菜籽价格保持高位及南方地区积极开发利用冬闲田影响，21年冬油菜种植面积预计比上年增加500万亩，菜籽油产量增加下利好菜籽油价格回落

4，大麦:供需缺口放大，预计22年价格高位运行

中国大麦进口依存度达90%，大麦价格与国际大麦高度联动，预计21/22交易年全球大麦供需缺口放大，价格维持高位中国进口大麦占国内总消费量90%左右，且关税仅为3%，因此国内外大麦价格联动性强世界大麦价格主要受供求关系影响，根据USDA预测，21/22交易年(2020.10—2021.09)中，天气影响导致主产国减产，而需求基本平稳，总体供需缺口放大，故我们预计世界大麦价格在22Q4前或依旧维持高位

• 需求端:中国猪周期回落驱动世界大麦需求小幅下降中国与沙特阿拉伯是世界大麦主要进口国，二者合计占大麦进口比例约50%2020年9月至2021年上半年，我国年生猪养殖业复苏，导致20/21交易年饲用大麦消费量自280万吨增至800万吨，叠加土耳其，约旦等部分地区干旱导致的进口量增加，世界大麦需求明显上升展望2022，根据USDA预测，全球食用大麦需求最近几年来均保持稳定，而中国饲用大麦(3)需求将随猪周期回落而下降，其他国家基本稳定，故预计2022全球大麦需求小幅下降

• 供给端:异常天气导致冬大麦减产，影响或将延续至明年21年加拿大，俄罗斯干旱，欧洲部分地区降雨量较大导致大麦产量增长不及预期，在需求增加的基础上进一步推动全球大麦价格上涨当前异常天气已对冬大麦播种造成一定影响，预计天气影响或将延续至明年继续导致大麦减产，据此，美国农业部在11月供需报告中，将21/22全球大麦产量预期下调734万吨至1.05亿吨，其中加拿大与俄罗斯减产幅度较大

饲用大麦及食用大麦(食品，种子及酿酒)均使用皮大麦，根据养殖周期波动，一般饲用消费:食用消费比为 1:1 至 2:1。

5，原奶:供给提速，成本支撑，预计春节后或环比回落

预计22年下游需求相对平稳，白奶耗奶量大，但供给将进一步提速，且养殖成本压力减轻，原奶价格或于春节后逐步小幅回落原奶价格以供需为主导，以成本为底线20年5月以来需求向好，供给短缺及成本上行共同推动原奶价格步入上行通道，经历今年9—10月小幅调整后，近期伴随着旺季来临奶价稳中略升但展望来年，需求坚挺，供给提速，主要饲料价格自Q2起亦存在回落可能，或共同使得奶价存在较大环比回落压力

• 需求端:乳制品需求增速或将回归稳态，其中白奶景气较优疫情后消费者对健康免疫需求提升，支撑以白奶为代表的乳制品需求旺盛，高端占比提升21年前10月，乳制品产量累计同比增长10.1%，但增速呈逐月放缓态势，或预示疫情刺激影响渐退，需求逐步回归稳态但考虑仅能用生鲜牛乳生产的白奶需求景气度更优，且乳企加大低温白奶布局，预计生鲜牛乳需求增速高于乳制品整体

• 供给端:前期补栏产能释放叠加单产提升，预计22年维持双位数增长，且呈提速态势本轮奶牛补栏周期始于19年10月，且呈逐年提速态势，2020年，2021年1—10月奶牛存栏量分别同比增长9.8%，12%考虑当前奶牛补栏中青年牛与自繁自养基本相当，故整体产能释放节奏约为1—2年，叠加当前牧场企业普遍通过品种改良及精细化管理以提高单产，预计22年生鲜乳产量将维持双位数增长，且呈进一步提速态势

• 成本端:精饲料成本回落，粗饲料相对坚挺，整体成本压力减轻奶牛养殖成本约65%为饲料成本，其中精饲料，粗饲料(苜蓿，燕麦草等)分别占比43%，22%20年，21年精饲料，粗饲料价格相继上涨推升原奶价格

展望来年，精饲料方面，结合农业农村部预测，预计豆粕价格大概率随大豆价格于Q2回落，玉米价格维持稳中略降粗饲料方面，我国苜蓿草，燕麦草均以进口为主，其中苜蓿进口80%以上来自美国，今年美国干旱减产，海运不畅致苜蓿草价格大幅上行，待明年4—5月收获季来临方有望缓解，但仍需跟踪美国天气及海运情况，燕麦草进口则全部来自于澳大利亚，今年受澳洲燕麦草生产工厂出口许可证到期影响，目前澳洲可出口中国燕麦草工厂由前期的28个降至3个，且许可证续签尚无进展，预计来年燕麦草价格维持高位或进一步上行故整体看，22年精饲料趋于下行，粗饲料价格坚挺，整体成本趋降且Q2或为关键窗口期

6，糖蜜:预计新榨季糖蜜价格高位回落，但明年整体成本仍高于今年

密集榨季糖蜜价格有望回落，但当前榨季涨幅较大，预计21/22价格同比高于20/21当前糖蜜价格已处于历史最高价，据渠道调研反馈，目前北方糖蜜实际开价约1500元/吨，南方糖蜜1400多元/吨，比去年同期增长30%+，但相较于今年新榨季初始价格1700元/吨已有回落，伴随着12月步入密集榨季，糖蜜供应量加大，价格有望进一步回落考虑今年榨季糖蜜价格涨幅较大，加上北方甜菜糖蜜减产，需求未见明显下降，预计明年全年平均成本大概率高于今年

• 需求端:现阶段需求压力未见明显缓解糖蜜下游应用主要包括酵母，酒精，饲料等，其中酵母用量占比近60%，酒精约30%，虽糖蜜吨价超过1400元/吨时，酵母生产会考虑淀粉水解糖部分替代，但替代程度有限20/21年受原油价格上涨及疫情的影响，燃料乙醇及酒精需求加大，驱动酒精价格上行，目前糖蜜/玉米/木薯酒精价格均处于历史高位，同时糖蜜酒精替代品玉米酒精的原材料玉米库存较低，糖蜜酒精需求或进一步加大

7，食葵:年底/年初集中采购，来年成本预期上行

因主产区种植面积下降，极端天气损害，种植成本加大，21年食葵价格涨幅约20—30%21年主产区新疆，内蒙等地食葵种植受到较大影响，主要系一方面部分地区退耕还林，还草及国家粮食作物种植面积政策调整致食葵种植面积受到挤压，另一方面，主产区在播种，生长季受到降雨量增多和极端天气冰雹的损害，部分葵花籽受灾此外，今年新疆部分地区土地承包费用上涨200—400元/亩不等，化肥，农药涨势强劲，叠加种子，农机服务和人工等涨价，种植成本有所增加据草根调研反馈，21年食葵价格涨价约20—30%，考虑龙头洽洽有稳定的合作种植农户，成本上行压力小于其他竞争对手

年底或年初集中采购，中性预计来年实际使用的原材料成本上涨一般食葵采购集中在年底或者次年初，奠定次年全年食葵成本，考虑今年采购季食葵价格涨幅明显，我们预计明年食葵实际使用的原材料成本上行而考虑今年食葵吨价较高，预计来年农户种植积极性提升，若无极端天气等不利因素影响，食葵供给有望增加，叠加需求相对平稳，后年成本有望回落

总结:预计大众品板块来年主要成本中，工业品/包材价格普遍回落，农产品/原材料价格表现分化:

• 受地产产业链需求预期仍疲软，前期建设产能即将投产等因素影响，玻璃，易拉罐，PET等工业品/包材价格普遍预期回落。11月1日，速冻食品企业安井食品宣布，鉴于原材料，人工，运输，能源成本上涨，部分速冻鱼糜制品，速冻菜品，速冻米面制品等促销政策下调或上调配送价格，调价幅度为3%至10%。

• 农产品养殖主要受存栏量及成本变化影响，原奶因供给提速及饲料成本压力减轻，预期春节后将逐步小幅回落。

• 农产品种植受主产区天气影响而表现分化，其中，大麦，白砂糖，食葵均因各自主产区异常天气影响而预期减产，从而驱动价格预期上行，大豆，豆粕/豆油则受益于主产区丰产而供给宽松，价格预期于5月后回落，糖蜜价格已于新榨季起高位回落，但预计密集采购的榨季内整体价格仍高于上个榨季。

三，回到报表:成本压力分化，啤酒，乳业改善更快，啤酒弹性更大

整体判断:当前成本压力维持高位，但原材料价格继续大幅上涨风险较低，考虑成本下行节奏及基数效应，预计明年下半年成本压力小于上半年结合上文分析，当下多数原材料价格已至历史高位，成本上行已较充分体现至报表在来年供需结构优化背景下，包材类原材料因工业品生产/价格调整较快，价格已领先回落，原奶或于春节后下行，而部分供需仍偏紧，未来趋势当下无法明确判断的原材料，至少价格继续大幅上行基础已缺乏节奏上看，结合成本回落节奏及基数效应，预计22H1成本仍有同比上升的压力，下半年成本压力将小于上半年

具体到子板块:考虑原材料组成，价格变化幅度和节奏，子行业间表现分化。根据主要行业成本组成，我们静态测算了毛利率对成本变化弹性，并结合上文对原材料价格判断，及各公司生产周期，囤货时间，预判明年子行业间成本压力表现将出现分化:

• 全年成本降幅:啤酒/乳业gt，速冻食品/调味品gt，软饮料/酵母/瓜子因包材，原奶等原材料下降确定性较高，啤酒，乳业预计综合成本下降，且因啤酒包材占比超过40%，今年高基数下有望更为受益而速冻食品和调味品，因部分原材料价格仍存在上涨，且核心原材料价格回落时间较晚，全年看综合成本或将仍有小幅提升最后，因白糖价格上涨，叠加部分企业PET前期采购锁价在历史低位，未来软饮料实际使用的成本不可避免迎来上行，酵母及瓜子则因多为年底/年初集中采购，结合近期糖蜜和食葵市价提升，来年成本上行也基本确定

• 年内报表节奏:啤酒，乳业成本压力有望率先改善，其余子行业或于22H2之后玻璃，易拉罐等包材/工业品生产及价格调整相对迅速，当前已步入下行通道，而原奶供给加速扩张，春节后淡季或将下行，故预计明年啤酒，乳业成本下降时间更靠前，大豆，油脂和糖蜜价格有望于H2回落，调味品，速冻食品和酵母成本价格或接力下行，但因调味品存在2个月生产周期，体现在报表端或略有滞后，而白糖，食葵及实际PET成本上行，预计软饮料，瓜子行业的成本回落及报表明显改善更晚，或需看至23年

企业层面:实际上因行业地位，锁价时点把握等，具体公司最终报表结果，仍需后续紧密跟踪把握通常行业定价权越强的企业，实际成本控制力越强，因此同一子行业中，不同企业面临的成本压力亦有差异，而且实际经营中，企业采购部门对原材料锁价时点，成本入库时间和会计政策等均会影响实际成本，因此最终报表结果，在基于静态测算之上，仍需后续在微观层面持续跟踪和校准

四，投资策略:把握成本回落带来的盈利上修机会，首推啤酒，乳业

建议把握成本回落带来的盈利预期上修机会，板块首推啤酒，乳业，精选超跌底部品种绝味，桃李，仙乐当前行业提价已密集落地，年底仍可关注提价催化的主题性机会，而从主线看，行业已步入提价后的传导阶段，在短期需求疲软背景下，企业报表在未来1—2个季度或难言大幅好转，但全年看，建议布局成本回落带来的盈利预期上修机会具体子板块看，首推高端化逻辑持续演绎，盈利弹性更优的啤酒板块，及需求韧劲凸显，奶价提前回落的乳业板块，并等待需求回暖后的全面反攻机会

• 啤酒:在Q3需求，成本双重压力下，龙头仍然依靠产品结构升级和部分调价实现毛利率稳中有升，盈利能力提升逻辑仍在兑现考虑主要来年包材价格普遍预期下行，叠加提价效应释放，预期啤酒板块盈利弹性更优，若来年疫情控制较好，需求逐步回暖，板块则有望于22Q2后迎来超预期的双击机会我们继续板块性推荐啤酒板块，维持强推华润，青啤(A+H)，推荐重啤，待来年成本回落时点确认后，再视机会布局其他啤酒标的

• 乳业:在整体消费需求疲软背景下，白奶需求相对坚挺，而在竞争格局趋缓背景下，预计来年奶价下行红利将兑现至利润端龙头伊利盈利上升通道已开启，当前22年PE估值20倍出头，当前值得继续加配

• 其他食品:推荐经营已至底部，待成本下行/需求回暖阶段，有望迎来双击的桃李，绝味，榨菜，仙乐，安琪成本回落预期已在股价中有所反映，但仍具空间，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏，安井，关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。