土耳其降息抗贬值的一点启示货币错配依赖于外部融资

土耳其降息抗贬值的一点启示

埃尔多安的新经济核心思想是较低的利率，将增加出口并减少进口，从而带来经常账户盈余和高就业率的更高增长。

摘要

近期土耳其里拉大幅贬值引发市场关注，里拉贬值伴伴随着土耳其央行降息，是政策主动为之。就在过去一个月里，土耳其的汇率，股市，债市全部上演了上蹿下跳的猴子剧。

这是基于埃尔多安的新经济思想，核心思想是较低的利率，将增加出口并减少进口，从而带来经常账户盈余和高就业率的更高增长这与IMF的建议恰好相反

与近期里拉汇率表现完全不同的是，2020年土耳其经济的表现比较优异2020年土耳其经济增速为1.8%，与中国一起成为G20中唯二录得正增速的国家但是疫情前土耳其经济已经表现出脆弱性，主要体现在巨额经常账户赤字，主要通过债务融资，货币错配以及依赖于外部融资而疫情后土耳其脆弱性有所加剧

从最近土耳其的国际收支平衡表的表现来看，2021年前三季度来看，商品账户仍然处于大额逆差，这可能与进口的粮食和能源价格大幅上涨有关三季度服务账户顺差出现了明显的好转，但是在德尔塔和奥密克戎变种在欧美的广泛传播下，服务顺差能否持续仍需观察直接投资和证券投资仍然是正流入，且边际增加，显示土耳其仍然继续依赖外部融资值得关注的是，土耳其的外汇储备出现大幅下降，显示土耳其央行仍然在动用储备在维稳汇率

近期里拉贬值也是脆弱性的反映土耳其一边贬值一边消耗储备，而土耳其的本币开始泛滥，通胀走高，国债大跌，而进口价格的抬高也传导至国内通胀土耳其在继续依赖外部融资的情况下，不具备货币政策独立的能力，并可能遇到汇率和利率的联合狙击

虽然适当的贬值仍然可以提振出口，但是汇率的短期大幅贬值对经济有百害而无一利，1997年泰铢狙击战即是前车之鉴，并最终演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。以里拉币值为例，一个月前，里拉兑美元汇率为12，一周之后变为14，三周之后变为16，前两天更是爆涨到了19，随后在矮而短的强力干预下，瞬间回到13，这两天甚至来到11附近……。

正文

近期土耳其里拉出现了大幅贬值，引发市场关注虽然最近几年来里拉汇率一直呈现贬值趋势，但是2020年初疫情以来，贬值速度有所加快尤其是今年三季度后，美元兑里拉汇率由8.3左右快速贬值到12月31日的12.99，当然近期又有所回调

土耳其里拉贬值之所以受到市场关注，是因为里拉贬值伴随的是土耳其央行的降息今年9月土耳其央行将政策利率由19%降至18%，10月降至16%，11月进一步降至15%土耳其央行的连续降息，对里拉贬值起到了推波助澜的作用

降息并不是土耳其央行的突发奇想，而是基于土耳其总统埃尔多安的经济思想埃尔多安提出了一个新经济模型，核心思想是经济独立其新经济模型强调，执行基于高利率或IMF建议的金融政策时，不可能实现经济独立埃尔多安认为，高利率政策引发了低出口，低就业，高进口，外债不断增加的恶性循环

而埃尔多安的新模型基于较低的利率，这将增加出口并减少进口，从而导致经常账户盈余和高就业率的更高增长他认为，伴随着里拉贬值，这将使土耳其的出口更具竞争力也就是说，土耳其央行的降息与土耳其里拉的贬值，并不是孤立的，而是土耳其经济政策有意为之

疫情之前，土耳其经济的脆弱性就已经增加，主要体现在巨额经常账户赤字，主要通过债务融资，货币错配以及依赖于外部融资实际政策偏低且通常为负利率，信贷高速增长和持续的高通胀削弱了货币政策的可信度，并侵蚀里拉的信心，推动存款美元化

2020年上半年疫情爆发后，土耳其央行继续降低政策利率，伴随着通胀预期上升，实际利率变为负值土耳其央行还在二级市场购买了700亿土耳其里拉的政府证券国有银行提供快速而廉价的贷款将信贷缺口增加至GDP的25%监管政策变化也推动信用增长，尤其是新的资产比率和准备金要求的变化，倾向于惩罚放贷较少的银行还使用了广义财政措施，包括公司贷款担保和国有银行贷款服务延期这些措施占GDP的近10%，在新兴市场中名列前茅

与近期里拉汇率表现完全不同的是，2020年土耳其经济的表现比较优异疫情后土耳其经济恢复非常快，2020年三季度土耳其国内需求录得史上最快增速到2020年第三季度，土耳其GDP已经高于其疫情前趋势线，2020年土耳其经济增速为1.8%，与中国一起成为G20中唯二录得正增速的国家

但刺激经济增长的政策也加剧了疫情前的严重脆弱性，导致里拉进一步走弱宽松的货币政策使得通货膨胀保持两位数，远高于5%的目标，央行公信力持续减弱，对里拉的信心也减弱，美元化也有所增加增加贷款提供了急需的流动性，但也提高了企业杠杆率

这些政策还导致外部失衡加剧内需回升支撑了进口，而出口，尤其是旅游业，遭遇了大幅下滑较弱的货币政策可信度导致黄金进口飙升，增加了经常账户赤字土耳其外部融资环境恶化，对短期融资的依赖增加，外国直接投资净流入放缓以及，在2020年的大部分时间里，投资组合净流出土耳其外汇储备的结构也有所恶化

IMF在2021年6月给出的政策建议要点包括:承诺一个稳定的货币政策立场，不要过早的宽松，如果通胀预期进一步上升，则及时进行紧缩今年的财政支出是临时的和针对性的，并承诺一旦当疫情后的复苏稳固之后，进行财政整顿伴随着复苏的持续，应侧重于最大程度地减少长期疤痕，包括提高女性劳动参与率和青年就业，增加劳动力市场灵活性，确保有生存能力但暂时困难的公司进行重组，逐渐淘汰没有生存能力的公司

从IMF的建议来看，土耳其的政策应对，与IMF的建议是完全相反的，当然这种相反也是有意为之从最近土耳其的国际收支平衡表的表现来看，2021年前三季度来看，商品账户仍然处于大额逆差，这可能与进口的粮食和能源价格大幅上涨有关三季度服务账户顺差出现了明显的好转，一方面与贬值有关，另一方面与疫情好转和国际旅游恢复有关，但是在德尔塔和奥密克戎变种在欧美的广泛传播下，服务顺差能否持续仍需观察直接投资和证券投资仍然是正流入，且边际增加，显示土耳其仍然继续依赖外部融资值得关注的是，土耳其的外汇储备出现大幅下降，显示土耳其央行仍然在动用储备在维稳汇率

从土耳其金融市场表现来看，土耳其的通胀继续上行，11月CPI同比录得21.3%，通胀上行带动国债收益率同步上行，5年期国债收益率11月录得22.2%而土耳其的货币投放也在加速上行，12月M1增速录得70.1%，显示市场可能在抛售本币